No.271 【Charlie伴你投资】从价值投资视角看古井贡酒

第一篇：定量财务分析

一、赚钱能力如何？

巴菲特认为净资产收益率(ROE)是企业最重要的指标，让我们从分析ROE开始。

安徽古井贡酒股份有限公司成立于1993年，1996年上市近8年的年的ROE数据如下图。一般来说ROE大于15%就可以归为优秀的公司，古井贡酒近8年的ROE均高于15%，近5年在20%上下浮动。

进一步将历年的ROE进行分解，得到下图。可以看出公司的总资产周转率和权益乘数(资产负债率的倒数，表示杠杆系数)非常稳定。净利率呈现增长趋势，2014年为12.8%，近5年约为18%左右，与高端白酒有一定的差距，茅台的净利率约为50%，五粮液、泸州老窖约为30%。

总之，古井贡酒的赚钱能力还算不错，而且受疫情的冲击很小。

二、赚到钱的质量如何？

古井贡酒历年的净利润数据如下，2014-2021年公司赚到的净利润总额约112亿。

为了评估其利润质量，从以下两个维度进行分析：

1、营业收入与经营现金流分析

下表是古井贡酒历年营业收入与经营现金流相关的数据。由于营业收入不含增值税，正常情况下，销售商品、提供劳务收到的现金比营业收入高，且二者的差值与增值税相差不大。

从表中可以看出，任何年份公司营业收到的现金都远大于营业收入，公司回款应该无压力，但是2019年以前现金流的表现并不好，2019年当年经营现金流净额更是远远小于净利润。根据公司年报的描述，主要是由于结构性存款及定期存款增加导致现金及现金等价物减少。

2、应收账款/应收票据分析

古井贡酒历年的应收账款和应收票据数据如下表，公司应收账款比例很小，基本可以忽略。2019年以前应收票据金额较大，2020之后应收票据消失不见，合理的推测是公司改变了销售收款策略，不再接受票据。一般来讲，票据有银行担保，信用较高，违约的可能性很小。

从上述分析来看，财务数据基本符合白酒的商业模式，公司以先款后货交易为主，收进来的要么是高信用的票据，要么是现金，应收账款几乎没有。

三、赚钱是否依赖资本再投入？

公司历年的净利润和固定/无形资产投资数据如下。

2015-2021年，投资支出占净利润的比例为23.5%，7年来平均每年的投资支出为3.5亿。

另外，从下表的产销量数据基本可以看出，固定资产/无形资产的投资对产能有提升作用，而销量基本上随着产量而波动，二者相差并不大。

结合白酒行业的特点（不需要高科技，不需要频繁更新设备）基本可以推断，公司维持当前的利润水平并不需要追加过多的资本投入，主要的投资都是为了提升产能，以扩大销售规模。保守起见，我们可以认为每年需要新增10%的投资以维持当前的利润水平，也就是可以对净利润打个9折看待。

四、赚的钱如何分配?

利润分配衡量的是资产配置能力，对于CEO来说，除了运营，更为关键的其实是资本配置，运营和管理可以放权，实行去中心化，资本的配置则需要高度集权。巴菲特领导下的伯克希尔可以说将这二者做到了极致，其名下的经理人聚焦运营，无需时刻向巴菲特汇报，甚至可能一年都见不了一面，他们的工作就是攫取利润，再将源源不断的现金流贡献给总部。而巴菲特的核心工作就是资本配置。

公司赚到的利润主要会流向两个地方，一是通过现金分红流向股东，其次作为未分配利润留存在公司，用于后续公司的经营扩张、收购、还债、回购股票等用途。分红并没有绝对的好坏，而是取决于公司留存未分配利润能创造多少价值。巴菲特评价公司资本配置能力的指标是“一美元准则”，在一个周期内，每一美元的留存利润，至少为公司创造一美元的市值，如果达不到这个水平，显然不如把多余的利润分给股东，由股东自己寻找投资对象。

古井贡酒2014年-2020年历年的分红数据如下，8年共计分配股息43.8亿元。2016年以来较稳定的分红表明公司在持续盈利。

2014年底至2021年底，公司留存的未分配利润为74亿。以A股价格为基准，在此期间公司市值提升1104亿，每一元留存利润创造的市值为14.9元。以B股价格为基准，在此期间公司市值提升467亿，每一元留存利润创造的市值为6.3元。以巴菲特的“一美元准则”来衡量，公司的留存利润使用效率令人满意。

五、是否有财务风险影响未来赚钱？

定量财务分析的最后一步是评价公司的财务抗风险能力。公司经营的财务风险主要源于负债，这里我们主要使用两个指标来评价:

1、现金及现金等价物能否覆盖有息负债

2、有息负债占总资产的比例

从下表的数据可以看出，古井贡酒的有息负债很少，2019年以前甚至为零。2020年~2021年，公司有少量有息负债，其金额远远小于现金及现金等价物，占总资产的比例不到1%。

与上述两个指标相比，资产负债率通常更常见，表中也给出了历年的资产负债率，实际上这个指标需要结合企业的经营特征来看，对于收取预付款比例较高的公司，不用偿还利息的预付款其实越多越好，负债比例并不能用来解释财务风险。

即便加上无息负债，古井贡酒近8年的资产负债率也稳定在30%左右，其中最高的一年为36%。一般来说，三分之二(66.6%)的资产负债率属于一个临界点，超过此负债水平则需要对企业的偿债能力作谨慎的评估。

根据上述分析，可以看出古井贡酒的财务抗风险能力很强。按照当前的情况，公司几乎没有可能出现资不抵债的情况。

第二篇：商业模式分析

一、公司靠什么赚钱

公司的主营业务为白酒，2014年至2021年，白酒占营收比例稳居96%以上，酒店及其他业务占比很小。目前公司主要的3个白酒系列为年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼，黄鹤楼为2016年收购所有，公司从2020年的年报开始披露三个系列酒分别的营收和毛利率情况。

白酒产品的毛利率平均在70%以上，虽然达不到茅台的水平，不过依然是令其他行业羡慕的水平。

二、竞争分析

1、竞争格局

从全国范围来看，目前主要的上市白酒品牌如下表所示。高端品牌主要为茅、五、泸，其中茅台一骑绝尘，若不考虑其他一些小品牌，茅台以7.4%的白酒销量贡献了38.5%的营收，攫取了近50%的利润，五粮液和泸州老窖次之。营收过百亿的有洋河、古井贡、汾酒等中高端品牌，酒鬼酒等中低端品牌占市场份额比例很小。

关于白酒行业，一个普遍的共识是中高端的市场份额会进一步集中，强者愈强；中高端酒尤其是高端白酒的供给有限，品牌溢价高，而低端的白酒产量供过于求，竞争日趋激烈，生意并不好做。

主要白酒企业2021年度经营情况

(不区分高、中、低端白酒；今世缘、水井坊、口子窖披露销量单位为千升，近似看做吨)

古井贡酒位于安徽，白酒的销售主战场也在安徽，在年报中归属于华中区域，2021年度华中区域营收占比为85%以上。

根据网上检索的信息，安徽是传统白酒产销大省，市场规模约为300亿，2020年安徽白酒市场份额前三为古井贡酒（市占率26%）、口子窖（市占率13%）、迎驾贡酒（市占率8%）。除了高端价格带被茅五泸占有，在次高端以下的价格带（次高端、中高端、低端），古井贡都有市占率第一的优势。

2020年，安徽省经济和信息化厅下发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知，提出要培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，并提出了全方位的政策扶持意见（产业布局、鼓励非国有资本投资、品牌宣传、人才培养等），可以预见古井贡、口子窖等省内头部企业优势会得到进一步加强。

2、新进入者的威胁

自白酒在2005年被国家归于“限制类”产业后，白酒生产企业在项目立项、土地供给、技改扩能、许可证办理、环境评价、税收、贷款等方面受到严格限制。在实际执行过程中，有些地方采取一刀切，不再给白酒生产企业颁发新的生产许可证，同时会取缔一些不具备生产条件的白酒企业的生产许可证。

2020年起“白酒生产线”从“限制类”产业中移除，白酒产业将不再成为国家限制类产业。但是受过去政策的影响，很多地方的白酒生产许可证依然很难办理。

茅五泸等全国性高端品牌和古井贡的消费者不同，不存在竞争关系。新的白酒企业要抢占古井贡以安徽为主体的市场，需要具备三个条件：1、获取白酒生产许可证；2、具备一定规模的基酒存量；3、搭建一定覆盖范围的销售渠道。目前看，前两个的门槛较高，关于生产许可证，既然安徽市政府明确提出要培育200亿规模的头部企业，不太可能随意颁发白酒生产许可证引入新的外部竞争者。而基酒是各白酒企业的核心资源，不会轻易出售，大规模的外购基酒也难以保证质量。

3、新产品的威胁

《诗经》中有“十月获稻、为此春酒”的诗句，表明酒已经有几千年的历史。唐诗宋词也离不开酒，“举杯邀明月，对影成三人”、“将进酒，杯莫停”、“借酒浇愁愁更愁”，各种与酒相关的诗词人人都能说几句，可见酒的文化底蕴非常深厚。不过早期的酒其实度数不高，多为黄酒，所以武松才能喝十八碗。白酒在民国初年开始小范围流行，建国后在国家政策的扶持下白酒工业得到极大的发展，后面才开始成为主流。

酿酒与地理环境相关，涉及很多复杂的生物化学反应，且需要在时间的陪伴下进行升华。高科技和机械化很难通过标准化对白酒的口感进行复制，茅台曾经花费巨资尝试过在另一个地理环境类似的地点复制茅台酒的工艺，也曾尝试过用机械制曲替代人工踩曲，都失败了。 目前国内的商务应酬、宴会基本都要用到白酒，再加上酒的成瘾性和社交属性，很难想象会有颠覆性的产品对白酒形成威胁。目前市场上已经存在的洋酒、红酒、清酒都不太匹配我国文化，受众较小。

4、上游议价能力

白酒的原材料除了水，主要就是高粱、玉米、小麦等农产品，成本很低，作为上游的农户基本上没什么议价权。低价原材料使得白酒企业普遍都有较高的毛利率，比如茅台酒的毛利率高于90%，五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡等企业中高端酒毛利率也高达70%以上。

通过分析古井贡酒的预付款和应付款等财务数据，可以对上游的议价能力进行量化分析。多年来公司预付给上游的款项很少，反而是应付票据、应付账款等可以拖欠大量的款项，相当于占用了上游的资金。

5、下游议价能力

酒企一般都是先款后货的商业模式，所以财报里一般都会有“预收款”或“合同负债”科目【由于会计准则变更，2020之后的预收款在财报体现为“合同负债”】，对应的是经营商预先支付的货款，可见作为下游的经销商议价权非常有限。

具体到古井贡酒，从下表中可以看出，公司每年都会有一定的预收款，2021年达到18亿，而应收账款的规模极小，几乎可以忽略。

关于直销渠道，古井贡酒没有茅台作为奢侈品的属性，作为下游的消费者有很多替代品可以选择，有一定的议价权，不过古井贡酒2021年度的线上渠道销售收入占比仅4%，还远远达不到影响公司产品定价的程度。

三、寻找护城河

护城河属于公司的结构化特征，并不依赖于管理层。价值投资者需要专注寻找的是优质的赛马，而不是优秀的骑师，把希望寄托在管理层身上会使投资者陷于被动的局面。

护城河主要有以下几种：

1、无形资产（品牌、专利、特许经营权）

2、转换成本

3、网络效应

4、低成本（含规模优势）

古井贡酒的管理层似乎并不屑于去分析公司的核心竞争力，在2014-2021年的年报中，关于核心竞争力的章节，都只有一句“报告期内，公司的核心竞争力无重大变化。”

一直追溯到2012年的年报，里面才详细阐述了核心竞争力，提到了三点：

1、作为老八大名优白酒之一，获得多种奖项，品牌价值高，市场认可度极高；

2、千年传承的独特酿造工艺和良好的品质；

3、杰出的管理创新能力和快速响应市场变化的决策能力。

低成本在白酒行业并不能构成绝对优势，白酒企业的毛利率都很高。关于特许经营权，前文提到过白酒的生产许可证有一定的门槛，但2020年起白酒已经不是国家的“限制类”产业。古井贡酒在安徽市场份额第一且遥遥领先，由于白酒的社交属性，一个人选择白酒不完全凭自己的喜好，也要考虑其他人的想法，所以领先的市场份额会形成一定的转换成本，且有一定的网络效应，区域市场内喝古井贡酒的人越多，品牌的影响力就会越大。

综合来看，品牌、特许经营权、转换成本、网络效应似乎都能构成古井贡酒的护城河，但每一条似乎都不深，不过这几条中等程度的护城河叠加起来，大概率也能构筑起古井贡酒在中高端白酒领域持续的竞争优势，尤其是在安徽本地市场。

第三篇：管理层分析

一、股权架构

古井贡酒股份有限公司的股权架构非常简单，根据2021年报上的公开信息，国有资产监督管理委员会为公司实际控制人，通过古井集团有限责任公司持有超过51%的公司股份。

二、管理层是否重视股东利益

公司的管理层没有任何持股，从制度上来说，不利于管理层保持与股东利益一致的立场，不过很多改组不充分的国资控股企业都有这个问题。

公司主要通过薪酬进行激励，年薪超过100万的管理人员有十位，与之形成鲜明对比的是，作为白酒霸主的茅台仅有一位副总经理年薪超过了百万，而茅台的管理层同样没有持有股份。

前面的章节分析过历年的分红数据，2017年以来，公司每年分红的比例超过40%；留存利润的再投资，也给股东带来了丰厚的回报。搜索减持记录，公司控股股东仅在2010年8月份分两次减持过共计3.4%的股份，当时的股价位于阶段性的高位。

网上检索现任董事长相关资料，已经是集团一把手的梁金辉在外出时依然会推销自家产品，帮助区域解决久攻不下的客户，梁金辉本人被公认为“超级推销员”。据说梁金辉本人在车的后备箱里堆满了大量的书籍，经常利用坐车的时间来充电；他还亲自设计过酒具套装；甚至亲自作词歌曲，与音乐界合作以传播亳州文化。有理由相信，梁金辉的激情不完全来自于金钱，这让我想到了在股东大会上为可口可乐代言的巴菲特及伯克希尔旗下各个子公司中忘我工作的CEO。梁金辉的这些特质并不能说明古井贡酒的管理层重视股东利益，但至少其一把手是非常关心企业的经营的。

综合以上信息，没有明显证据表明管理层不重视股东的利益。

三、管理层是否理性

多年来，白酒营收占公司营收比例为96%以上，公司一直坚持白酒主业，并未进行盲目的多元化。

下图是2015-2021年度，公司每年的经营计划和达成情况，除了2020年受疫情影响未完成计划，其他年份均实现且大幅跑赢之前制定的计划，可见管理层对业绩指标的评估是理性且保守的，管理层的预测比较靠谱。

第四篇：估值

一、估值方法

估值只需要大致的正确，无须精确的错误。

巴菲特推荐的是现金流折现法，不过这种估值方法包含了太多变量，比如调整后股东盈余，贴现率，短期增长率，永续增长率等等。通过调整这些变量，投资者很难保持客观，几乎可以创造出自己想要的任何数据。芒格曾经说过他从未见过巴菲特用计算机甚至笔来详细给企业估过值，所以我们也完全可以简化这个过程，然后通过保留足够的安全边际，来降低对估值精确性的要求。

此处参考《价值投资实战手册》作者唐朝的简化估值法，将3年后的股票等同于票面利息为无风险收益率的债券，不考虑3年后的增长。采用现金流贴现进行估值，第三年底的永续价值为当年自由现金流乘以无风险收益率的倒数。按照现金流贴现的估值公式，将第三年年底的永续价值贴现至今天，再加上前两年的自由现金流贴现，即得到公司估值。为了简化计算，第三年年底自由现金流不进行贴现，也不加上前两年的贴现现金流，将二者视同抵消，公司的估值近似等于第三年自由现金流乘以无风险收益率倒数。

此处举一个例子说明简化估值法与严格按照贴现估值的差异（此处将利润等同于自由现金流）。假设市场无风险利率为4%，A公司第1年利润为100元，第2年利润为110元，第三年利润为121元，第三年之后，公司增长率为0。按照严格的现金流贴现，第三年年底的永续价值为121/(4%-0%)=3025元，贴现后的现值为3025/(1.04^3)=2689.2元，第一年的贴现现值为100/1.04=96.15元，第二年的贴现现值为110/(1.04^2)=101.7元，三者求和得到估值为2887元。若按照简化估值法，无风险收益率为4%，三年后的合理市盈率为25倍，估值为25*121=3025元。与上面按照贴现法计算的偏差仅为4.8%。

二、古井贡的估值

公司当前白酒设计产能为11.5万吨，实际产能在8~10万吨之间。2021年古井贡酒募资50亿元用于扩建产能，新增设计产能为13万吨，根据年报上的“募集资金承诺项目情况”，预计2024年底项目可投入使用，也就是说至少要到2025年才能考虑新增产能。

安徽省政府和公司共同的战略目标是2025年实现营收过200亿，而2021年公司的营收为132.7亿，要实现该目标，收入增长需达到50.7%，年复合增长率为10.8%。

从量上来看，要实现50.7%的增长，大约要有6万吨的灌装产能需要在2025年投入使用并完成同等规模的销售，要在2025年集中放量，不确定性和挑战太大。

如果期间可以提价，对销量的要求可以适当降低。另一个可行的途径是优化产品结构，当前年份原浆以43%的销量贡献了73%的白酒营收，通过提高年份原浆的占比可以提升营业收入。2021年新增的1万吨年份原浆产量预计可在2022年实现放量。

综合考虑产品结构优化、提价、新增产能等因素，再加上省内政策的扶持，我倾向于认为公司可以实现10.8%的年复合增长率，在2025年实现200亿的营收。近5年的平均净利率在16.5~20.1%之间波动，平均值为18%，以该净利率计算，2025年公司可实现净利润36亿。

按照4%~5%的无风险收益率考虑，给与20~25倍的PE，则根据2025年净利润打9折（前文提到过净利润按照9折考虑）计算出来的估值区间为648亿~810亿，按照50%的安全边际，当前理想的买入市值区间为324~405亿，除以当前股本数5.286亿，理想的买入价格区间为61.3~76.6元。如果考虑白酒企业的高确定性及其优秀的商业模式，将安全边际折扣提高到8折，则买入市值区间为518.4~648亿，买入价格区间为98~123元。

2022年8月17日，古井贡酒A股收盘价255.7元；B股收盘价122港币，折合人民币105.45元。以B股股价乘以总股本，市值为557.4亿人民币，为上述估值上限810亿的6.88折。以A股股价乘以总股本，市值为1351.6亿人民币，已远超上述估值上限。

由于B股每股享有与A股同等的权益，只是缺少流动性。以价值投资者的视角看，古井贡酒B股的价格仅有A股的41%，显然有着更高的安全边际，是比A股更好的选择。

作为区域白酒龙头，偏居在B股的角落，在提供安全边际的同时有效隔离了市场的短期投机行为，说古井贡B是价值投资者的礼物一点也不为过。

声明：我们关注的是将会发生什么，而不是什么时候发生。长期而言，时间而不是时机创造价值。本文的分析为个人主观意见，仅供参考，非投资决策建议，短期的股价走势无法预测，股价完全有可能在当前预测的估值上腰斩或翻倍。